紙漿上游與紙製品下游之間的脫節
造紙產業涵蓋紙漿的生產，以及將其加工成紙基包裝、印刷用紙及衛生紙製品。 造紙公司既經營上游（紙漿），也經營下游（紙製品），並橫跨整個造紙價值鏈（垂直整合）。由於紙製品體積龐大且重量沉重，導致運輸成本高昂，因此造紙業多以本地或區域性為主，在當地生產與分銷更為經濟。 垂直整合的造紙企業掌控全球紙漿產量的三分之二以上，為提高效率，其紙漿廠通常設於造紙廠附近。其餘的三分之一，即所謂的「市場紙漿」，則透過國際市場銷售，以滿足林業資源匱乏的國家以及僅從事下游業務的企業之需求。 雖然各區域的紙漿價格水準因等級、特性及營運成本的差異而有所不同，但所有主要生產區域的價格走勢通常都呈現相似的模式。由於中國生產了全球近三分之一的紙製品，該國是推動全球紙漿市場的首要動力。
紙漿產量與價格將於2024年溫和復甦後，於2025年趨於穩定
2024年全球紙漿產量增長2%，相較於2023年錄得的6%劇烈萎縮，這標誌著溫和但具有實質意義的回升。 這一轉機標誌著下游產業長期去庫存週期的結束；此前一年中，這些產業大部分時間都在適應主要市場中家庭消費疲軟及工業活動低迷的局面。 2023年，產量雖僅恢復至疫情前水準，但需求依然疲軟，促使造紙廠商縮減訂單並降低庫存。 需求的這波復甦對紙漿價格產生了正面影響（2024年上漲5%），但仍未能彌補2023年的跌幅（-7%）。
我們預期2025年紙漿產量與價格均將持平。 早在 2024 年下半年，這兩項指標在北美、巴西和斯堪的納維亞等主要市場便已開始失去動能，隨後在 2025 年上半年進一步放緩（價格）並呈現負增長（產量）。 受美國關稅政策觸發且在高度不確定性環境下，2025年經濟前景的惡化將導致紙包裝需求下降，進而影響紙漿需求——須知包裝業約佔紙漿產量的70%。
前景轉弱加劇了北半球（包括美國、加拿大、斯堪的納維亞半島和日本）紙漿生產商所面臨的挑戰；過去十年間，這些地區在全球產量中的佔比持續下降，而南半球生產商（如巴西、印尼、烏拉圭和智利）則佔據了更多份額。 這些新興生產國不僅向中國、日本和印度等結構性紙漿短缺的國家供應紙漿，還日益在北美和歐洲市場爭奪市佔率。
除了來自低成本生產商的激烈競爭外，紙漿製造商還必須應對持續高企的能源成本——特別是那些在歐洲和亞洲營運工廠的企業，以及那些沒有高效熱電聯產系統或依賴批發能源市場的企業。 同時，既身為客戶又身為競爭對手的垂直整合造紙企業間日益加劇的整合，亦是另一項令人擔憂的因素。顯著的例子包括國際紙業（International Paper）於2024年上半年收購DS Smith，以及斯默菲特·卡帕（Smurfit Kappa）與西洛克（WestRock）的合併。
值得注意的是，原定於2025年1月全面生效的《歐盟森林砍伐法規》（EUDR），已推遲至2026年，以給予企業更多時間準備，以符合其要求。 該法規將要求企業確保其紙製品並非源自遭砍伐的林區，藉此推動整個產業採用更永續的營運模式。 雖然這可能對擁有嚴格採購標準的企業有利，但預計也會增加合規成本、使供應鏈管理更為複雜，並可能限制未能符合歐盟要求的歐洲進口商及國際出口商的市場准入。EUDR 代表著歐盟推動造紙業永續發展所採取的最新重大步驟。
紙製品：紙基包裝強勁反彈，印刷用紙呈下滑趨勢，衛生用紙則展現強勁韌性
2024年，造紙業生產的紙基產品總量估計達4.28億噸，較2023年增長4%。烏拉圭（+14%）和智利（+11%）的表現優於其他主要生產國，後者的產量增長率則在0%至6%之間波動。
紙基包裝佔紙製品總量的70%。由於紙張廣泛應用於各行各業，既用於初級包裝（直接接觸商品的包裝），也用於二級／三級包裝（用於儲存和運輸的包裝），因此其產量大致與工業生產及全球貿易趨勢保持一致。 與紙漿情況相似，紙製品產量在2023年下半年至2024年下半年初期間顯著回升，隨後增長動能減弱。
佔紙製品總產量20%的印刷用紙，其產量在2007年達到高峰，此後便持續下滑，過去十年間產量已減少三分之一。 由於經濟數位化，印刷報紙的讀者數量減少以及印刷用紙的消費量下降，是強勁且長期的趨勢；現有的生產數據顯示，2024 年並未逆轉這一趨勢。 對於專業製造商而言，優先策略在於透過每年以3%至6%的速率關閉成熟經濟體的造紙廠來削減過剩產能，並開拓更具盈利性且可持續的利基市場。話雖如此，將生產線從圖形用紙轉向包裝用紙，可能會加劇這個相鄰產品市場的過剩產能。
相較之下，衛生紙製品佔紙製品總量的10%，由於其多屬非可選性消費品，因此對經濟週期的抗性較強。 人均消費量與家庭收入水平密切相關：過去十年間，全球產量增長了25%，主要受中國（+44%）、巴西（+35%）、墨西哥（+22%）、波蘭（+70%）和印度（+290%）的帶動。 衛生紙製品與市場其他產品有顯著差異，因其多屬透過大型零售通路銷售的消費品。2024 年，包括金佰利克拉克（Kimberly Clark）、王子製紙（Oji Paper）、艾斯提（Essity）、尤妮佳（Unicharm）、恒安國際（Hengan International）及安泰（Ontex）在內的頂尖生產商，再次表現優於整體造紙業，不僅銷售成長更為強勁，毛利率也大致保持穩定。
展望2025年與2026年，我們預期長期趨勢將持續存在，並繼續帶動衛生紙製品的銷售，但會進一步壓縮印刷用紙的銷售。 紙基包裝的銷售額在2025年頂多維持持平，2026年則有望實現溫和增長，但可能因美國關稅政策變動而引發新一輪波動（庫存積壓、庫存清倉）。
最後更新：2025年7月
論文