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日本充滿活力（但兩極化）的經濟
若放任其自然發展，美國經濟在2026年應能維持良好態勢。關稅成本的大部分正由企業承擔，這在很大程度上解釋了為何迄今為止通膨率仍低於預期。 企業破產數量已超過疫情前水準，這顯示即使最堅強的企業表現優異，最脆弱的企業卻正苦於難以應付成本上漲的壓力。 類似的兩極化動態，也解釋了為何商品與服務的需求依然如此強勁。保守估計顯示，最富裕五分之一人口的消費佔比（佔GDP的70%）為35%；最高者則達50%至60%。 財富越豐厚，對股市的曝險程度就越高：頂端0.1%人群的金融資產中約有70%投資於股票，而底層50%人群的這一比例僅為15%至20%。 因此，投資者對人工智慧的熱忱不僅支撐著資本支出，更支撐著較富裕美國人的消費。此外，《一項偉大而美好的法案》（OBBBA）帶來的額外退稅，預計將在全年為家庭收入帶來0.8%的提振。 同樣地，我們預期折舊及研發費用即時抵扣的規定將提振資本投資，使資本支出（CAPEX）的動能延伸至人工智慧生態系之外。若真有影響，我們可能面臨需求過盛的情況，而一旦關稅轉嫁完成後，我們預期的通膨率趨近2%的進程，可能會被推遲。
有兩個領域應密切關注：股市與就業市場。可能引發股市修正的因素包括投資者對人工智慧（AI）的市場情緒逆轉，以及白宮因擔心在中期選舉中失去國會控制權而採取的不可預測政策。 至於就業市場，按理說強勁的經濟成長態勢應能助其恢復元氣。但鑑於科技驅動的勞動力替代存在強大誘因，我們將在實際觀察到「低離職率、低招聘率」的就業市場局面結束時，才宣告其終結。 在依賴無證勞工的行業（如建築、食品業、酒店業），勞動力短缺現象將日益顯著。預期聯準會將把利率推近3%，但若通膨壓力加劇，暫停升息的可能性亦不能排除。 儘管行政部門的壓力日益加劇，但只要最高法院持續捍衛聯準會的獨立性，我們預期其獨立性不會受到實質性的損害。因此，我們預期建築業的復甦過程將相當漫長，且復甦動能將主要集中在下半年。隨著關稅驅動的庫存積壓效應逐漸消退，我們預期淨出口將帶來正向貢獻。
美元主導地位支撐財政寬鬆，對外赤字將持續
若非美國國債作為全球基準儲備資產的吸引力，其財政軌跡將令人深感憂慮。 受利率上升與持續高企的初級赤字（佔GDP的3%）雙重影響，利息支出已從疫情前的平均佔GDP 1.5%飆升至2025年的3.1%，且隨著經濟增長回歸常態但利率維持高位，預計該比例將進一步上升。 在人口老化、醫療成本上升，以及需要現代化並維持軍事能力的背景下，三大支出項目（社會保障、醫療和國防）將持續增長。 推動政府提高成本效益的力度預計相對有限，因為最具潛力的支出削減目標多屬政治敏感項目（如退伍軍人支出、鴉片類藥物危機應對及住房援助），而削減公務員編制也存在一定限度。 《減稅與就業法案》（OBBBA）雖推行廣泛的減稅措施，但僅部分削減支出（醫療保健、糧食援助及綠色能源補貼），預計將導致未來十年聯邦債務淨增加 3 至 3.7 兆美元。 關稅已被證明是增加收入的有效工具（2025年可達2,730億美元，佔GDP的0.9%），但其規模尚不足以實質抵消更廣泛的赤字壓力。 此外，最高法院一項裁決若削弱現行關稅制度中大部分條款的政治正當性，將導致稅收缺口。 鑑於共和黨在期中選舉前有強烈動機安撫經濟疑慮，支出方面存在上行風險，例如向各家庭發放 2,000 美元「關稅退稅支票」的提案。我們認為，中期內主權利率面臨的壓力可能持續增大。
儘管有所減少，但在可預見的未來，該國仍將持續累積龐大的經常帳赤字。首先，消費者信心強勁將帶來持續的進口需求；但另一方面，外資應會持續流入經濟體系，而前述的額外赤字支出將產生融資需求。 關稅措施在極短期內或許會導致整體進口減少，但貿易夥伴的多元化應能逐步抵銷此一影響。唯有當美元作為儲備貨幣的地位，以及美國國債作為避險資產的地位遭到顯著侵蝕時，美國的外部「脆弱性」才會成為問題。 2025年確實出現了一些這方面的早期徵兆，但目前尚難判斷這只是暫時現象還是長期趨勢。
「美國優先」外交政策，聯準會獨立性面臨風險
唐納德·川普總統與共和黨在2024年11月的選舉中取得壓倒性勝利，不僅在選舉人團（312/538票）中以顯著優勢贏得總統大選，更在國會兩院（眾議院220/435席、參議院53/100席）中佔據多數。 鑑於僅以5席的微弱多數領先、創紀錄的43名眾議員退休、競爭激烈的選區數量眾多（42個），以及現任議員在中期選舉中往往會遭到懲罰的趨勢；眾議院很有可能易主，由民主黨掌控。共和黨保住參議院席位的機會較大，但參議院的控制權同樣面臨風險。 在兩院均掌握多數席次，對於通過旗艦政策至關重要，例如延長並擴大2017年減稅措施、增加移民執法預算、收緊醫療補助計畫（Medicaid）的資格條件，以及撤銷潔淨能源與電動車稅收抵免。 大多數類型的立法在參議院還需獲得60票支持，這賦予民主黨一定程度的阻撓政策權力，並偶爾導致政府停擺。最高法院傾向於共和黨（6比3），而其作為行政權制衡者的承諾，正受到白宮試圖挑戰權力邊界的行為所挑戰。 總統同時正向聯準會施壓，要求其降息幅度超出原本預期。在聯準會決策委員會的12個席位中，將有1至3個席位將於2026年由總統任命的人選接替，其中包括主席一職。 即使所有川普任命的人選都追隨總統的指示，這仍不足以掌控該委員會。儘管聯準會的獨立性尚未受到侵蝕，但其緩衝空間正逐漸縮小。
鑒於總統偏好使用關稅這一工具，不應排除擴大關稅制度的可能性。然而，與2025年新增的所有關稅，或用於重建被裁定為違法的關稅制度相比，我們預期後續的關稅增徵將是零星的。 與中國的關係是潛在不穩定的主要來源。這兩大超級大國之間存在著根深蒂固的戰略競爭。雙方都曾運用各種手段向對手的經濟施壓（包括關稅、操縱匯率、產業補貼，以及對半導體和稀土礦物等關鍵投入品的出口限制）。 撰寫本文之際，雙邊關係正處於相對緩和的階段，貿易停火協議預計將於2026年11月到期。然而，這種局面可能迅速逆轉。 美國將持續尋求在貿易與金融領域與中國脫鉤，同時強化其在西半球的地緣政治影響力，最鮮明的例證便是其對委內瑞拉介入程度的急速升級，以及對格陵蘭島的覬覦。 2026年7月的《美墨加協定》（USMCA）審查將重新界定與加拿大及墨西哥——美國的主要貿易夥伴（佔總貿易額的20%）——的貿易關係條款。 我們的初步假設是該協定將得以存續，但難以斷言其形式究竟是全面延長（從2036年延至2042年），還是將於2027年再次進行修訂。 預計推動解除監管的趨勢將持續，特別是在環境及報告／合規方面，這將為企業減少行政繁文縟節。