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日本把所有鸡蛋都放在人工智能这个篮子里
只要没有重大的负面冲击，美国经济应能继续保持稳健增长，甚至可能加速增长。对人工智能前景的信心是推动需求的压倒性动力； 这既体现在人工智能资本支出的持续强劲增长（约占GDP的2.5%-3%），也体现在超额股票回报带来的额外消费支出（人工智能企业占标普500指数总市值的40%）。 据估计，收入最高的前五分之一家庭占消费支出的45%。欧洲普通家庭通过将收入的15%用于储蓄来积累财富，而美国普通家庭则通过资本收益积累财富，并将收入的95%用于消费。 因此，若人工智能模型提供商的变现时间表不及预期，将导致资本支出下滑，并引发股市抛售，进而导致消费（占GDP的70%）收缩，因为富裕家庭会通过超额储蓄来重新平衡其净资产。 美联储的紧急措施将限制危机向更广泛的金融体系蔓延。这一衰退情景是前景面临的主要威胁，但并非我们的基本假设。从2027年起，人工智能投资的实施预计还将受到监管反制和供应瓶颈的制约。 尽管石油天然气和数字服务对出口提供了强力支撑，但与人工智能建设相关的资本和中间产品（服务器、先进半导体、电气设备）进口激增，已完全抵消了这一利好。
尽管整体经济状况良好，但对于距离技术前沿较远的小型企业而言，生产成本环境已变得更加严峻。截至2026年第二季度，企业破产数量整体以同比16%的速度增长，较疫情前水平高出23%。 尽管《紧急经济权力法》（IEEPA）退税（占GDP的0.5%）提供了可喜的助力，但波动不定的关税政策仍导致不确定性持续存在，投入成本上升，且库存管理难度加大。 通胀率始终顽固地高于目标水平，尽管目前正处于回落轨道，但仍面临因供应压力（能源领域地缘政治冲击、气候波动引发的食品通胀以及化肥短缺）而再度攀升的风险。这一背景使得美联储难以继续降息。 随着债券市场对美国公共财政的审查日益严格，主权风险溢价也在扩大。 因此，金融环境正变得愈发严峻。其最明显的后果是：房地产市场因持续高企的抵押贷款利率而趋于低迷（住宅建筑业陷入衰退）；同时，依赖私人信贷机构的企业违约率也在上升。 尽管面临两大潜在的重大破坏性冲击（人工智能带来的颠覆和移民政策收紧），但除非且直到我们开始看到更强有力的证据表明存在与人工智能相关的裁员，否则劳动力市场应能大致保持平衡，略低于充分就业水平（约4%）。 预计美联储将在2027年前将利率维持在3.5%-4%的区间内，但鉴于经济正在发生重大变化，其政策仍将保持高度灵活性。
美元主导地位支撑财政宽松；外部赤字将持续存在
若非美国国债作为全球基准储备资产的吸引力，其财政轨迹本应引发迫在眉睫的担忧。 受利率上升与持续高企的初级赤字（占GDP的3%）共同影响，利息支出已从疫情前的平均水平（占GDP的1.5%）激增至2025年的3.1%，且随着经济增长回归正常但利率维持高位，预计该比例还将进一步上升。 在人口老龄化、医疗成本上升以及更新和维持军事能力的需求背景下，最大项的支出（社会保障、医疗和国防）将继续增长。提高政府成本效益的力度预计相对有限，而潜在的最大削减目标在政治上较为敏感（退伍军人支出、阿片类药物危机应对以及住房援助）。 《一项伟大而美好的法案》（One Big Beautiful Bill Act）在推行广泛减税的同时，仅部分削减了支出（医疗保健、粮食援助和绿色能源补贴），预计将在未来十年内导致联邦债务净增加3万亿至3.7万亿美元。我们认为，中期内主权债券利率可能面临持续加大的上行压力。
在可预见的未来，美国将持续积累巨额经常账户赤字。 首先，消费者状况良好将带来持续的进口需求，外国投资应会继续流入美国经济，而额外的赤字支出将产生融资需求。关税可能会在极短期内导致总体进口减少，但贸易伙伴的多元化应会逐步抵消这一影响。 只有当美元作为储备货币的地位以及美国国债作为避险资产的地位遭到显著削弱时，美国的外部脆弱性才会成为问题。尽管近年来已出现一些早期迹象（收益率上升、黄金牛市），但美元相对于其他法定货币的主导地位依然稳固。
众议院预计将易主民主党，贸易战将持续
唐纳德·特朗普总统和共和党在2024年11月的选举中取得了决定性胜利，在选举人团（312/538票）和国会两院（众议院220/435席，参议院53/100席）均以相当大的优势赢得总统职位。 鉴于仅以5席的微弱优势占据多数席位，加上退休众议员人数创下纪录（43人）、竞争激烈的选区数量众多（42个），以及现任议员在中期选举中往往会受到惩罚的趋势，预计众议院将易主由民主党掌控。共和党保住参议院多数席位的可能性更大，但参议院的多数席位同样面临风险。 在参众两院均掌握多数席位，对于通过标志性政策至关重要，例如延长并扩大2017年减税政策、增加移民执法预算、收紧医疗补助计划（Medicaid）的资格条件，以及取消清洁能源和电动汽车税收抵免。 大多数类型的立法在参议院还需获得60票支持，这赋予了民主党一定程度的阻挠政策的能力，并偶尔导致政府停摆。最高法院倾向于保守派（6比3），而白宫不惜试探底线，正对其作为行政权力制衡者的承诺构成挑战。 然而，在明显违法地使用《紧急经济权力法》（IEEPA）“对等”关税以及总统试图罢免美联储理事等事件中，最高法院捍卫了制度权威。我们预计白宫将继续试图影响美联储，但只要美联储决策者受到最高法院的保护，这些尝试终将失败。
鉴于《国际紧急经济权力法》裁决所确立的先例，白宫正致力于借助更强有力的法律授权，重新确立其期望的总体关税区间（约在10%-15%之间）。预计每一项关税方案都将在法庭上遭到挑战，从而引发长达数月的法律合理性审查程序。 我们预计，关税威胁将继续被用作外交政策谈判工具，以在各种议题上向其他国家施压（格陵兰岛、安全与移民、毒品贸易、支持总统亲信等）。 与中国的关系是潜在不稳定的主要来源。这两个超级大国之间存在着根深蒂固的战略竞争。双方都曾利用各种手段向对手的经济施压（关税、汇率操纵、产业补贴、对半导体和稀土矿物等关键投入品的出口限制）。
在撰写本文时，两国关系正处于相对缓和的阶段，但这种局面可能迅速逆转。美国将继续寻求在贸易和金融领域与中国脱钩，同时加紧努力以赢得人工智能领域的技术竞赛。 至于欧盟，2025年《特恩贝里协议》将关税上限设定为15%，但尚不清楚在涉及西班牙和数字服务税等外交紧张局势期间，美国是否会遵守该协议。 巨大的不确定性继续笼罩着美国与墨西哥、加拿大签署的《美墨加协定》（USMCA）的未来（该协定占美国贸易总额的20%，占GDP的5%）。 除非达成将协议延长至2042年的共识，否则该协定将于2036年到期；届时，曾促成北美供应链深度整合的美国市场准入特权也将随之终结。 我们的基本假设仍然是，最终将找到某种解决方案，以维持加拿大和墨西哥的优先准入权，但在短期内，紧张局势仍会间歇性地爆发（包括关税威胁和实际征收）。