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日本充满活力（但两极分化）的经济
如果任其自然发展，美国经济在2026年应能保持良好态势。关税成本的大部分正由企业承担，这在很大程度上解释了为何迄今为止通胀水平一直低于预期。 企业破产数量已超过疫情前水平，这表明，即使最强的企业表现优异，最弱的企业也正艰难应对成本上涨的压力。 类似的两极分化动态也解释了为何商品和服务的需求依然如此强劲。保守估计显示，最富裕五分之一人群的消费占其财富总额的35%（消费占GDP的70%）；最高可达50%-60%。 财富越丰厚，对股市的依赖程度就越高：前0.1%人群约70%的金融财富投资于股票，而底层50%人群这一比例仅为15%至20%。 因此，投资者对人工智能的热情不仅支撑着资本支出，更支撑着富裕美国人的消费。此外，《一项伟大而美好的法案》（OBBBA）带来的额外退税，预计将在全年为家庭收入提供0.8%的提振。 同样，我们预计折旧政策和研发费用费用化条款将提振资本投资，使资本支出的增长势头延伸至人工智能生态系统之外。如果真要说有什么影响的话，那可能是需求过剩，而我们预期的通胀率回归2%的目标——一旦关税转嫁完成——可能会被推迟。
有两个领域需要密切关注：股市和就业市场。可能引发股市回调的因素包括投资者对人工智能态度的逆转，以及因担心在中期选举中失去国会控制权而采取不可预测政策的白宫。 至于就业市场，人们通常会预期良好的经济增长态势能使其恢复元气。但鉴于技术驱动的劳动力替代存在强劲动力，只有当“裁员少、招聘少”的就业市场局面真正结束时，我们才会宣布其终结。 在依赖无证劳动力的行业（建筑、食品、酒店业），劳动力短缺现象将日益凸显。预计美联储将把利率推近3%的水平，但如果通胀压力加剧，暂停加息的可能性依然存在。 尽管来自行政部门的压力日益加剧，但只要最高法院继续捍卫美联储的独立性，我们预计其独立性不会受到实质性损害。因此，我们预计建筑业的复苏将相当漫长，且复苏势头将在今年下半年显现。随着关税驱动的库存积压效应逐渐消退，我们预计净出口将作出积极贡献。
美元主导地位支撑财政宽松，外部赤字将持续
若非美国国债作为全球基准储备资产的吸引力，其财政轨迹本应引发迫在眉睫的担忧。 受利率上升和持续高企的初级赤字（占GDP的3%）的双重影响，利息支出已从疫情前的平均水平（占GDP的1.5%）激增至2025年的3.1%，且随着经济增长回归常态但利率维持高位，预计该比例还将进一步上升。 在人口老龄化、医疗成本上升以及需要现代化和维持军事能力的大背景下，最大的支出项目（社会保障、医疗和国防）将继续增长。 推动提高政府成本效益的力度预计相对有限，因为最大的潜在支出削减目标涉及政治敏感领域（退伍军人支出、阿片类药物危机应对、住房援助），而削减公务员编制也存在一定限度。 《减税与就业法案》（OBBBA）在推行广泛减税的同时，仅部分削减了支出（医疗保健、粮食援助和绿色能源补贴），预计将在未来十年内导致联邦债务净增加3-3.7万亿美元。 关税已被证明是增加财政收入的有效工具（2025年将增收2730亿美元，占GDP的0.9%），但其规模尚不足以有效抵消更广泛的财政赤字压力。 此外，最高法院的一项裁决削弱了当前关税制度中很大一部分的政治合法性，这将导致财政收入缺口。 鉴于共和党在期中选举前有强烈的动机安抚经济方面的担忧，支出方面存在上行风险，例如向各家庭发放2,000美元“关税退税支票”的提议。我们认为，中期内主权利率面临的压力可能持续加大。
尽管有所减少，但在可预见的未来，该国仍将继续积累巨额经常账户赤字。首先，消费者状况良好将带来持续的进口需求；但另一方面，外国投资应会继续流入经济体系，而前述的额外赤字支出将产生融资需求。 关税在极短期内可能会导致整体进口减少，但贸易伙伴的多元化应能逐步抵消这一影响。只有当美元作为储备货币的地位以及美国国债作为避险资产的地位受到显著侵蚀时，美国的外部“脆弱性”才会成为问题。 可以说，2025年已出现了一些早期迹象，但要判断这只是暂时的波动还是长期趋势，目前还为时过早。
“美国优先”外交政策，美联储独立性面临风险
唐纳德·特朗普总统和共和党在2024年11月的选举中取得了决定性胜利，在选举人团（312/538票）和国会两院（众议院220/435席，参议院53/100席）均以相当大的优势赢得总统职位。 鉴于仅以5席的微弱优势占据多数席位，加上退休众议员人数创下历史新高（43人）、竞争激烈的选区数量众多（42个），以及现任议员在中期选举中往往会遭遇选民惩罚的趋势，众议院很有可能易主，由民主党掌控。共和党保住参议院多数席位的可能性更大，但参议院的多数地位同样面临风险。 在两院均占据多数席位对于通过标志性政策至关重要，例如延长和扩大2017年减税政策、增加移民执法预算、收紧医疗补助计划（Medicaid）的资格条件，以及取消清洁能源和电动汽车税收抵免。 大多数类型的立法在参议院还需获得60票支持，这赋予了民主党一定程度的阻挠政策的能力，并偶尔导致政府停摆。最高法院倾向于共和党（6比3），而白宫不惜试探底线，正对其作为行政权力制衡者的承诺构成挑战。 总统还向美联储施压，要求其降息幅度超过其原本的计划。2026年，美联储政策制定委员会的12个席位中，将有1至3个由总统任命的新人接替，其中包括主席一职。 即便所有特朗普任命的人选都追随总统的指示，这仍不足以控制该委员会。尽管美联储的独立性尚未受到损害，但其缓冲空间正在逐渐缩小。
鉴于总统对关税这一工具的偏好，不应排除关税制度进一步扩大的可能性。不过，与2025年新增的所有关税，或用于重建被裁定为非法的关税制度相比，我们预计新增关税将呈零星状态。 与中国的关系是潜在不稳定的主要来源。这两个超级大国之间存在着根深蒂固的战略竞争。双方都曾利用各种手段向对手的经济施压（关税、操纵汇率、产业补贴、对半导体和稀土矿物等关键投入品的出口限制）。 在撰写本文时，两国关系正处于相对缓和的阶段，贸易停火协议将于2026年11月到期。然而，这种局面可能迅速逆转。 美国将继续寻求在贸易和金融领域与中国“脱钩”，同时加强其在西半球的地缘政治影响力——最典型的表现就是其对委内瑞拉介入程度的迅速升级，以及对格陵兰岛的觊觎。 2026年7月的《美墨加协定》（USMCA）审查将重新界定与加拿大和墨西哥——美国的主要贸易伙伴（占贸易总额的20%）——的贸易关系条款。 我们的工作假设是该协定将得以保留，尽管尚难以断定是采取全面延期（从2036年延至2042年）的形式，还是将在2027年再次进行修订。 预计推动放松监管的势头将持续，特别是在环境及报告/合规方面，这将为企业减少繁文缛节。